政策空窗期，A股市場如何操作？

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本文源自：期貨日報

當前處於政策消化期，A股呈現窄幅震蕩下跌走勢。分析人士表示，歲末年初消息麵較為平靜，投資者期盼的“跨年行情”沒有出現，兌現情緒有所回升，且臨近春節，外部不確定性增多，市場交易情緒趨於謹慎。不過當前雖然處於政策空窗期，但國家層麵仍在持續釋放利好信號，鞏固市場信心。

市場波動加大 節前伺機而動

趙晶

2025年伊始，受外部不確定性增加影響，A股市場延續震蕩回落走勢，上證指數自3350點附近回調至3205.78點。同時，市場風格也略有分化，雖然大盤藍籌股及中小盤個股均有所下挫，但大盤藍籌股較中小盤股相對抗跌，因此開年IH及IF主力合約走勢略強於IC及IM。此時距離春節已不足1個月，節前A股走勢將如何演繹？經過觀察分析，筆者認為，與去年相比，影響A股市場走勢的主要因素有了一些新變化。

穩地產效果有所提升

從最新的經濟數據看，在財政及貨幣政策雙雙發力的情況下，去年11月國內“三駕馬車”繼續保持平穩增長，其中出口累計同比增長5.4%，較前值增長0.2個百分點，社會消費品零售總額累計同比與前值持平，投資累計同比增速則較前值下降0.1個百分點。

2024年我國出口呈現前低後高的局麵，2025年一季度有望維持良好開局，後續可能會受到海外貿易保護主義抬頭因素影響而出現波動。國內需求方麵，各地陸續開展的家電家具以舊換新政策推動消費快速從底部回升，同時帶動家電產量明顯增加，特別是空調產量去年11月同比增長27%，為近年來高點。進入2025年，以舊換新政策延續，並擴大補貼種類範圍，預計將支撐國內消費繼續溫和回升。國內投資方麵，在各地陸續取消限購以及房貸利率不斷調低的背景下，房地產需求明顯改善，從去年10月開始全國商品房及二手房成交量均大幅回升，房企拿地及融資情況逐步改善，但商品房新開工及施工數據仍然偏弱，去年11月累計同比降幅較前值進一步擴大。由此可知，地產消費端到投資端傳導尚需時日。基建及製造業投資保持較快增長，特別是基建投資，2024年下半年地方政府專項債發行速度明顯加快，同時財政及政府性基金支出同比大幅提升，推動基建投資回升，未來在政策不斷加碼情況下，2025年基建投資增速有望再上新台階。

貨幣財政政策“雙管齊下”

2024年貨幣政策進一步放鬆，年內共計降息三次、降準兩次，但從當前的實際利率看，仍處於相對高位，且相對溫和的通脹水平也給貨幣政策提供了更多施展空間。2024年12月中央政治局會議時隔多年再提貨幣政策“適度寬鬆”，為2025年政策基準定調。2025年市場流動性將繼續保持寬鬆格局，降準降息或 “已在路上”。同時，2025年財政政策也將明顯發力，預計體現在兩個方麵：一是地方政府專項債有望增量，同時適用範圍將擴大；二是財政赤字率將有所提升，特別國債規模將進一步增加。財政及貨幣政策的雙重支撐將對國內經濟形成明顯提振。

外部不確定性增多

由於特朗普再度當選美國總統，其相對激進的貿易政策給全球市場帶來了更多不確定性。與上一任期相比，特朗普除了一如既往地減稅及收緊移民政策之外，備受市場關注的是其將對全球商品加征10%到20%的關稅，這無疑將對全球貿易秩序形成衝擊，且隨著特朗普就任日期的臨近，市場擔憂情緒不斷升溫。

不過，關稅的提升某種程度也將推升美國的通脹水平，雖然特朗普想通過打壓油價的方式壓低通脹，但預計收效有限。通脹預期的升溫使美國2025年的降息之路將出現更多變數。去年12月美聯儲議息會議如期降息25個基點，但隨後美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會上釋放了更多“鷹派”信號，同時從其最新議息會議聲明中對經濟的前瞻性預測看，相較去年9月的預期，美聯儲明顯調高了對2025年通脹的預測，降息幅度也從9月的至少100個基點降至50個基點。

因此，特朗普重新上台，一方麵有可能對我國的出口產生影響，今年在其關稅政策落地之前仍可能出現“搶出口”現象；另一方麵，美聯儲降息步伐放緩，美元指數或再度走強，進而加劇全球金融市場的波動。

內生動能增強

雖然2025年較2024年外部環境更為複雜多變，但國內經濟有其自身運行邏輯。2024年地產及消費領域刺激政策落地後已見到效果，隨著2025年政策幅度及廣度進一步提升，同時在新質生產力的加持下，國內經濟將出現持續複蘇態勢。中長期看，股指將隨著經濟基本麵的好轉逐漸回升，當前市場出現短期波動主要是因為外部因素變化引發的市場風險偏好下降。

預計春節前期指市場將維持寬幅震蕩走勢，同時伴隨上市公司年報的逐步披露，大盤藍籌股走勢將持續強於中小盤個股，操作上可嚐試多IH空IM套利策略。（作者單位：永安期貨）

期指基差波幅放大趨勢延續

鬱泓佳

2025年伊始，梳理股指期貨2024年基差運行情況，並對年內重要時點基差變化的影響因素進行分析，筆者認為，各股票指數的股息率有望延續回升態勢，分紅時間線將有所拉長，未來市場會越來越重視分紅對期指基差的影響。而隨著股指期貨投資者結構的逐步優化，基差波動幅度變大的趨勢將延續。

2024年期指基差一波三折

2024年以來，期指多數品種的基差中樞並沒有延續2023年的上行態勢，反而有所回落，同時我們觀察到基差年率走勢可以說是一波三折。一季度在A股市場大幅下跌時期指基差快速走弱（貼水走擴），而9月底至10月初在A股市場大幅反彈時期指基差快速走強（升水走擴）。這一方麵是受市場情緒的影響，另一方麵，隨著股指期貨市場的發展，投資者結構的變化（比如場外衍生品對衝操作體量的不斷增加）也會給基差波動帶來一定影響。另外，這也體現了股指期貨基差在股票市場大幅波動的時候作為市場情緒指示器的實際作用。而且在實際應用中也可以看到，股指期貨基差會先於標的指數出現修複，具有一定的領先性。

此外，基差年率的季節性仍然存在，尤其是IH和IF基差年率走勢的季節性很明顯，因為每年5月到8月，先是基差受分紅影響開始走弱反映分紅預期，後隨著分紅的逐步落地基差開始走強，反映市場已經完成了對分紅從預期到現實的交易。

分紅對期指基差的影響增大

從節奏上看，2024年有近千家上市公司宣布中期分紅計劃（即上市公司在年度分紅之外，根據半年度或季度財務報告向股東分配利潤的行為），其中近七百家公司分紅措施落地、近三十家上市公司實施特殊分紅。另外，2024年和往年相比，上證50指數成分股分紅更早密集落地，上證50股指期貨基差運行中樞提前上移。從分紅金額落地情況看，2022年以來增速明顯加快，2024年全年上市公司分紅金額突破2.4萬億元。上市公司分紅次數以及分紅金額的增加，增大了分紅因素對期指基差的影響。

基差的季節性變化可能會給套期保值者帶來一定的基差風險。針對這一擾動因素，筆者建議：對保守的套期保值者來說，若中長期持有，可以在3月份換月至9月合約或者在4月份換月至12月合約等遠月合約，選擇基差年率（對衝成本）相對友好的時間段入場，並持有至臨近到期，來規避5月到8月貼水走擴後再收窄的風險；相對激進的空頭套期保值者，可以嚐試在適當的時間進行條件換月操作，利用分紅的季節性規律降低對衝成本，具體操作上，可重點關注5月份附近的換月時機。

市場投資者結構改變

2024年A股曾出現過兩次較為極端的行情，場外衍生品對衝操作對基差也有較大影響。當時投資者主要關注的是利用股指期貨對衝體量比較大的場外衍生品，比如各類以股指期貨相關寬基指數為標的資產的雪球產品。這時，投資者也可以選擇合適的策略來應對。

第一，在雪球產品臨近敲入密集區間時，針對基差波動放大、貼水快速走擴的情況，保守型空頭套期保值者盡量提前選擇較遠月年化成本較低的合約進行換月，以規避基差大幅波動對淨值的不利影響，而激進型空頭套期保值者可以通過擇時套期保值操作進行對衝端減倉，從基差波動中鎖定一部分對衝收益。另外，對多頭套期保值者來說，則可以關注在基差貼水走擴時入場給對衝端帶來額外換月收益。

第二，在雪球產品敲入後臨近密集敲出階段時，針對基差波動放大、貼水快速收斂甚至出現升水的情況，保守型空頭套期保值者要盡量提前選擇較遠月年化成本較低的合約進行換月，以規避基差大幅波動對淨值的不利影響，而激進型空頭套期保值者可以通過擇時套期保值操作在升水快速走擴階段入場，給對衝端帶來額外收益。另外，對多頭套期保值者來說，可以通過擇時套期保值操作進行對衝端減倉，鎖定一部分基差變化帶來的收益。

2025年，在政策鼓勵上市公司增加現金分紅頻次、優化現金分紅節奏、提高現金分紅比例的背景下，筆者認為，各指數的股息率有望延續逐年回升態勢，分紅時間線將有所拉長，分紅以及投資者結構變化對期指基差的影響增大，投資者可根據自身情況、基差變化的季節性以及曆史經驗選擇合適的策略，規避基差波動風險，鎖定利潤。（作者單位：國投期貨）

以上內容僅供參考，據此入市風險自擔

分析人士：近期以防風險為主

記者 張夢

與去年10月份投資者熱情高漲、股指大幅上揚對比，目前A股市場表現一般，主要呈現窄幅震蕩下跌趨勢。當前市場正處於政策消化期，流動性及交易量有所減少。

針對近期市場走勢，弘業期貨股指研究員平帥表示，2024年最後一個交易日市場大跌給交易者帶來了較差的情緒感受，指數整體位於震蕩區間下沿，支撐位的突破，也使部分交易策略開始加速賣出，推動指數快速下探。此前A股市場整體已呈現收斂震蕩態勢，波動率持續下行，說明在政策空窗期交易者大多持觀望態度，交易趨於謹慎。

“歲末年初消息麵較為平靜，投資者期盼的‘跨年行情’沒有出現，使兌現情緒回升。去年年末領漲的高股息板塊兌現離場者增多，拖累了大盤指數，2024年10月以來持續活躍的科技板塊也在經曆3個月強勢上行後出現兌現需求。再加上國債市場較火爆、央行年後淨回籠資金、人民幣匯率麵臨壓力、融資餘額保持高位，不少投資者認為目前資金麵並不樂觀。”銀河期貨金融衍生品研究所分析師孫鋒說。

此外，近期外部環境變化也不容忽視。海通期貨股指分析師許青辰認為，一方麵美元指數和美債收益率持續走高，引發海外權益市場動蕩，資金回流美國的擔憂加劇。短期看，當前美元指數對降息預期、特朗普上台後潛在關稅風險等計價較為充分，美元指數缺乏進一步上行的動能。另外，特朗普即將上任使得市場開始計價地緣局勢和中美關係的不確定性，在美元指數走強背景下，價格仍然處於較高位置，沒有出現趨勢性的下跌，顯示避險情緒不僅體現在A股市場，特朗普政策的難以預測也在影響全球市場的風險偏好。

“人民幣匯率再次承壓，但應該注意到近期美元指數走勢較強，其他主要貨幣貶值幅度較大，實際上人民幣的表現明顯強於其他貨幣。在人民幣匯率承壓背景下，北向資金可能淨流出給投資者帶來了一定心理壓力。短期看，A股市場仍有壓力，但快速下跌後也有技術性反彈的動力，因此可以關注政策麵的變化能不能成為市場反彈的‘導火索’。整體看，投資者應該保持輕倉操作，以應對市場的變化和海外市場的不確定性。”孫鋒說。

盡管當前處於政策真空期，但國家層麵仍在持續釋放利好信號，鞏固市場信心。比如央行在1月4日晚間發布的會議公告中強調2025年將抓好多項工作，包括實施適度寬鬆的貨幣政策，擇機降準降息；保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，堅決防範匯率超調風險；充分發揮中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，守住不發生係統性金融風險底線等。

國家外匯管理局也強調，加力維護外匯市場基本穩定。強化形勢監測研判，完善跨境資金流動監測預警體係，加強外匯市場逆周期調節和預期管理。

“央行再次提到會擇機降準降息，無疑對市場有利好支撐作用。降準降息對宏觀流動性有助力，有利於緩解企業融資壓力，降低銀行資金成本，因此，無論是對銀行股還是對市場整體都有利好作用，有望緩解市場緊張情緒。”孫鋒說。

“今年我國將實施更大力度的貨幣及財政寬鬆政策。”平帥建議，近期債市走向體現出了降準降息預期下市場資金的真實選擇，對股市的壓力較大，而股指連續3天下挫也一定程度上影響了投資者心理。短期指數有反彈需求，但在內外部因素實質性改善之前，市場走向不會發生大的改變，政策空窗期內也可能有一些小規模利好政策出台，對相關板塊有一定的助推作用。近期市場波動較大，建議投資者以風險防範為主，當前VIX指數處於較低位置，期權價格較低，投資者可以考慮結合期權的組合策略以降低風險。

許青辰表示，從交易維度上看，在A股階段性存量博弈特征逐漸顯露、避險情緒升溫背景下，盈利預期更為穩定的滬深300和上證50指數是去年12月中旬以來表現相對較好的標的，1月份這種情況將持續。從擁擠度指數來看，相較去年12月初，A股市場交易擁擠度明顯下降，中小盤股交易擁擠度也已降至相對均衡水平。但邊際上看，以滬深300和上證50指數為代表的大盤價值股的交易擁擠度卻在走升，考慮到目前大盤價值板塊交易還遠未達到相對擁擠的程度，比中證500和中證1000指數提前兩個月進入平台期的滬深300和上證50指數或是1月份多頭發力的重心。