港股這次真的不一樣
昨晚的阿裏業績會，可能是過去3年阿裏最多人關注的一場電話會，而今天阿裏也創下近3年新高，從港股過節時阿裏就在美股大漲，成為這輪中國資產最先漲，漲最多的一家。
阿裏管理層提出的AGI宏大敘事，可以說給國內AI硬件支出周期拉開了帷幕，接下來的騰訊財報，我更相信是capex總量增長陸續有來，這點驗證了我們在去年12月份文章裏提到字節會引起BAT都加大資本開支的說法。
阿裏這場電話會，可以說開啟了中概版CSP投capex喂飽硬件商的劇情，這就像24年北美CSP一樣，幾家大科技股喂飽底下的硬件商，而現在中國資產就在複製同樣的劇情。
可以說，這次港股是真的不一樣了，而港股過去3年變態般的低估值迎來修正，即使大多數人在兩周前的態度是“看見才相信”，現在看見了AI真有可能帶來新的增長曲線，那估值修正的空間還有不小，中國資產新一輪的買大敘事階段開始了。 ⠠⠠⠠⠂
一、逆轉的阿裏，故事足夠大
昨晚阿裏管理層先說出“我們是亞洲最大的雲服務商”，“我們是頂尖的大模型”，“誇克是國內最大的AI搜索引擎”等等，各種大敘事再次點燃市場情緒，也讓外資對我們港股市場的信心回來了。
總結下昨晚阿裏業績會的一些重點，阿裏管理層在電話會上提到，未來3年的AI投資將超過去10年的AI基建投資，市場上按計算機的很多，而更多人認可的算法是過去10年大概投了3800億左右，就等於接下來3年打底每年投1200+億，管理層對capex的指引肯定是超出市場預期的。 ⠂
在幾天前，市場對阿裏的capex預期也就是1000-1200億，這規模已經較去年有所增長不少了。也有個別觀點提到阿裏今年的capex將來到1500億+的規模，但當時市場都認為不太可能。而昨晚業績會上管理層對雲服務需求的描述是“供給很快被搶空”，強化了市場交易雲服務商的邏輯，所以看直接受益的萬國數據等硬件商都漲瘋了。
從雲服務業績來看，雲智能營收為317億元，同比增長13.1%，超過市場預期的9.7%，調整後EBITA利潤率為9.9%，同比改善1.5pp。
阿裏最新單季度的capex已經來到318億元的水平，遠超市場的預期，原本市場預期才200億+；要知道，2024年北美CSP的capex每季度平均環比增速在20%以上，甚至像AWS個例單季度環比增長是更恐怖的表現。
那麽，假設阿裏今年4個季度的capex環比增長有20%，等於今年capex有可能來到2000億左右的規模。但當然，昨晚阿裏管理層提到對每季度的支出計劃應該是平穩的，這還是給市場有不小的預期差博弈。 ⠂
阿裏的主業收入也略超出市場預期，CRM營收為1007億元，同比增長9.42%，創6個季度的新高，過去2個季度悲觀的觀點都認為接近0增長了，這也證明阿裏在去年優化商家傭金得以成效；國際電商業務營收378億元，同比增長32.4%；管理層稱下季度國際電商業務將開始盈利。
可以說，有了阿裏雲的大故事可講，市場對阿裏是瞬間改觀，對主業的要求也放寬了，要是在一兩個月前阿裏還是“狗都嫌棄”的狀態，而現在一下從守擂拚多多到有alpha增長的進攻邏輯。
順著市場當下對阿裏雲的大故事來預估下，今年國內AI總支出可能會去到什麽量級。
目前已知字節在國內capex≈1500-1600億元+阿裏≈1500億元，騰訊目前市場給的預期是1000億+，騰訊具體要到下個月的業績會上才知道，但我認為不會相差阿裏字節很多；加上百度、小米等互聯網股，再算上國內在做大模型的deepseek等公司，以及地方政企和中小企業對AI部署的需求，今年國內看到4500-5000億元的AI總支出是有可能的。
那接下來引出兩點，一是阿裏等互聯網企業有沒有能力做到不斷加capex？二是capex會不會去到更高，更多？大投入能否賺到錢？
二、市場在等騰訊再為AI添一把火
先看阿裏，根據管理層所說，截止24年底，阿裏淨現金為3785億元，一年內還有約1500億左右的自由現金流，錢這方麵肯定是不用愁。更何況最近一年阿裏都在清倉賣掉一些不適合的非核心資產，目前阿裏手上還有價值5000多億的投資，例如過去一周阿裏在減持中金，手上還有不少過去幾年裏買下來的資產可變賣投入到AI上。 ⠂
但當然，之前也有討論過，如果當互聯網股開啟新的投入周期，原本市場預期的每年遞增的回購金額可能要先放一放。而阿裏管理層的意思是回購額度還有，但股價漲多了就不會跟著回購，應該會有個回購的價格區間在，假設跌到哪個價格管理層可能就開始回購了。
我覺得這對於騰訊來說可能也是同樣的，雖然大家手上都很多錢，但要想像蘋果那種即使股價一直漲都回購，可能現在還是不會有。
那麽，如何判斷阿裏的capex會不會超過1500億，甚至去到接近2000億的水平？
這就要看接下來今年內AI應用的貨幣化率進展如何，一是在AI應用貨幣化上，可能騰訊阿裏字節這些底下有很多業務的集團會有意想不到的優勢。
例如說，阿裏可以將餓了麽+支付寶+飛豬等應用的數據共享，再推進AI Agent的進行，畢竟我們國內主要的APP都是這幾家大廠所掌握，所以他們做起應用來的優勢是要大很多的。比如說，市場拿騰訊對標meta，因為騰訊有微信這個社交入口，這就是最容易進行AI變現的，meta用這個邏輯已經漲了不少了，而meta跟微信比起來，肯定微信要強很多，所以對照起來騰訊的邏輯也很順暢。
這點我們前幾天在知識星球裏分享了根據高盛對騰訊廣告業務的展望：“在互聯網領域，25年16倍PE的騰訊是關鍵的應用受益者，因為微信超級應用具有閉環交易能力和騰訊雲作為國內公共雲規模前三的定位，具有潛在的AI功能優勢。
這對於阿裏、字節來說也是同樣，例如阿裏字節在C端客戶上也是主要玩家。 ⠂
二是看騰訊、阿裏、字節等大廠卷AI資本開支的程度，我們在12月份的文章裏也寫過為什麽字節投入會拉大互聯網股整體投入的邏輯，這就跟北美CSP一樣，現在市場的主要邏輯已經改變了，市場並不擔心你投的多，而是擔心你投的不夠多，擔心你投入少了未來會被競爭對手搶走用戶。
那麽，現在的阿裏已經跟上了，這就期待騰訊是否也會跟上，甚至接下來1-2年愈演愈烈的AI軍備競賽。 ⠂
從這周港股的反應來看，港股AI最先受益的順序是：雲服務類（萬國數據、亞信科技、三大運營商等）再到互聯網平台（騰訊、阿裏），接著到硬件的半導體設備。
根據市場目前的反饋來看，像萬國數據、阿裏雲這種的需求已經是爆炸式增長了，基本問一下大的雲服務商的空置率都來到近幾年最低的程度。例如像萬國數據和阿裏雲所說的，現在供給一放出來馬上就有客戶搶走，服務器的建設周期，客戶也從過去的1年期限要求趕工縮短至半年，訂單合約期限從過去的5年拉長到10年的長期訂單，這些都顯示出國內頭部雲廠商的信心，以及客戶真的有那麽大的需求。 ⠂
結語
阿裏的財報和管理層的發言肯定是給市場對中國資產的信心注入強心劑，而國內AI硬件的周期才剛剛開始，這是值得再三強調的。
